当经济复苏遇上跨周期调节

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由于恒大未能履行其还款义务，房地产行业面临的风险日益加大。大宗商品价格高企导致中国生产者价格指数（PPI）升至13年来的高点。地方政府有意加大基础设施项目支出，但其影响要到2022年才会显现。中国政府总能在经济增长与其他目标之间找到平衡——但在未来一年，他们可能需要为经济提供更多支持。

新冠零容忍”政策对8月份中国经济造成冲击

8月份固定资产投资同比收缩0.4%，与7月份3.3%的跌幅相比有所增长，2021年前8个月实现同比增长8.9%。洪灾和德尔塔变种病毒多点散发影响了投资，基础设施、矿业及公用事业领域的固定资产投资增速下降，制造业的投资增速有所放缓（图1，左图）。

中国制造业采购经理指数（PMI）8月降至50.1，创下自去年2月以来的最低水平。工业生产8月份同比增长5.3%，低于7月份的6.4%。电力行业是造成增速放缓的主要原因。由于水力发电量减少了4.7%，电力行业的同比增速从7月份的9.6%骤降至8月份的几乎为零。尽管制造业一直面临生产价格上涨、全球供应链中断等不利因素的影响，但由于全球零售商开始为第四季度的假期购物季提前备货，来自发达经济体的外部需求依然强劲。因此，制造业产量增长极具韧性，8月份同比增幅5.5%，而7月份为6.2%（图1，右图）。

尽管芯片短缺，但汽车出口表现强劲

供应链问题持续扰动中国汽车行业，8月汽车产量同比下降15%，降幅几乎与7月糟糕的数据持平。主要影响来自于马来西亚和越南市场由疫情导致的供应瓶颈（图2，左图）。尽管如此，中国汽车制造商，尤其是电动汽车制造商，由于采购灵活，且供应链相对稳定，因此在应对半导体短缺问题上更具韧性。中国今年前7个月的汽车出口量约为160万辆，比2020增长112%（图2，右图）。展望未来，我们认为，由于自2020下半年开始的高基数影响，未来数月的出口增速将有所放缓。

信贷收紧冲击房地产行业

房地产行业持续走低，8月房地产销售面积同比下降15.5%。销售疲弱和融资环境收紧迫使房地产开发商缩减新开工面积。房地产新开工面积连续第5个月收缩，8月同比下降16.8%。正如我们在之前的分析中所预测的，监管收紧导致竣工面积短暂飙升，但销售和新开工面积却开始下降。8月房地产竣工面积同比反弹28.4%。尽管如此，政策制定者不太可能放松对开发商的融资限制，即便恒大近期正面临流动性危机。

大宗商品价格高企，PPI通胀升温

由于部分港口关停导致货运成本上升，生产者价格指数（PPI）继7月同比上涨9.0%之后，8月涨幅继续小幅升至9.5%。对碳排放的监管收紧也抑制了金属生产，导致金属价格走高。经济复苏带动了强劲的电力需求，但持续收紧的安全和环境法规导致中国动力煤产量下降，同时又面临澳大利亚煤炭进口的禁令。在这些因素的共同作用下，PPI通胀进一步升温（图4）。放眼未来，我们认为当前动力煤价格飙升的局面不具持续性；需求应会出现季节性放缓，国内煤炭产量也会有所回升。

8月零售销售涨幅回落

作为全球人口最多的国家，零售销售是衡量中国消费支出的关键指标。8月份这一指标仅同比增长2.5%，大幅低于7月份8.5%的涨幅。近期，高传染性的德尔塔变种毒株导致疫情复燃，造成全国多座城市感染病例增加。为防止疫情爆发，中国将继续采取“零容忍”政策，例如，由于福建疫情的爆发，中国收紧了旅行限制，这可能对消费者信心造成打击，并挫伤其在即将到来的假期外出旅行的意愿。8月份消费者价格指数（CPI）涨幅由7月份的1%跌至0.8%（图5）。

财政支出增加，但基础设施投资滞后

地方政府借贷步伐放缓，加之房地产市场受到限制，意味着今年基础设施投资对经济的提振作用可能不及最初预期（图6，右图）。2021年初至今，为给基础设施建设融资的专项债券发行量一直未达配额（图6，左图）。尽管专项债券发行量在未来数月还有望加速，但基础设施投资通常要待地方政府债券发行3至6个月后才会增长。也就是说，9月份以后发行的债券将很难对今年的基础设施投资产生影响。

政策行动主义带来更多跨周期调节

2021年上半年，中国政府利用经济反弹的有利时机应对一系列经济风险，主要包括加大对房地产行业和房价的控制，加强对科技行业的监管，推动地方政府减少表内和表外债务，应对气候变化和能源转型问题，以及通过减少不平等和不公正来实现“共同富裕”的目标。然而，建筑业活动放缓以及消费复苏疲弱将拖累中小企业盈利，并最终令制造业投资承压。随着经济下行风险加大，预计中国人民银行可能采取预防性的边际宽松政策，年底前再将存款准备金率下调5个基点，或将政策利率下调5至10个基点。